浓眉大眼也暴雷, 聊聊这只大家一致公认的便宜股

之前的文章中，我曾旗帜鲜明地提出过乳制品是远逊于白酒的生意模式，如果在大家都便宜的情况下，能够选茅、五，就不要选伊利。

果不其然，在新发布的年报、一季报中，大家普遍担忧的茅台、五粮液并未暴雷，反而是伊利却爆了一个不大不小的雷。

根据年报数据，2024年伊利共实现营业收入1157.8亿，同比下降8.24%；净利润84.53亿，同比下降18.94%；扣非净利润60.11亿，同比下降40.04%。

为什么会突然一下子变得这么难看呢？原因主要在于：

1、乳制品所面临的瓶颈问题日益严重。虽然许多人喜欢一厢情愿地打健康牌，认为人们越来越注重健康，所以白酒是夕阳产业、乳制品是刚需性成长行业。

但实际上乳制品的瓶颈问题比白酒更加严重，从下表我们可以看到：

（1）公司最大的业务板块液体乳，2024年收入750.03亿，同比下降了12.32%。

如果进一步追溯，从2019年到现在几乎处于一种0增长的状态，即便放宽限度，继续向前追溯到2015年，近九年的年化增速也只有5.29%，早就进入了一种非常疲软的状态。

之所以出现这种情况，一是随着人口不再增长、生活水平达到一定程度之后，全社会对液态乳的摄入量进入饱和状态。

尽管很多人举例我国的乳制品人均摄入量远低于日本、韩国，以此来吹嘘乳制品行业仍处于成长阶段，但是殊不知和家电、汽车一样，普及期和后期渗透率逐步提升其实是两码事，真正的高速成长是在普及期完成的，后续向发达国家看齐逐渐提高渗透率是一个缓慢渐进的过程，两个阶段的成长性不可同日而语。

当下的液态乳明显已经度过快速增长的普及期，进入了渐进提高渗透率的成熟阶段，虽然依然能够保持一定的增量，但是速度非常缓慢。

二是液态乳属于弱差异化产品，如果没有伊利的情况下，消费者并不介意选择蒙牛或光明来替代它的位置。所以这一点决定乳制品其实缺乏类似于白酒的定价权，当量陷入瓶颈后，没有能力通过价来弥补。（所谓提价，也仅仅只是起到传递通胀压力的作用）

（2）近年来，重金打造的第二大板块奶粉及奶制品，全年收入296.75亿，同比增长7.53%。

奶粉及奶制品虽然有国产替代这个概念，理论上讲比液态乳更有增量空间，但问题是类似的竞争者非常多，在弱差异化竞争中也不是什么蓝海市场。在公司通过收购实现快速增长之后，近两年明显也进入了降速状态。与重资产、高资本支出的投入相比，实绩效果非常一般。

（3）冷饮产品（主要为冰淇淋、雪糕）属于典型的可选消费，则明显受消费低迷的影响，仅实现收入87.21亿，同比下降18.41%。

这一块不显山不露水（很多人甚至都不知道伊利其实是国内冰淇淋、雪糕龙头），但实际上是伊利优势非常明显的一个领域，一直以来都能保持较为稳定的增长。

不过冷饮产品的主要消费群体是年轻人，未来随着我国老龄化社会程度不断加深，前景同样不容乐观。

2、报告期内，根据《企业会计准则》及公司会计政策的相关规定，对相关资产进行减值测试并计提相应的资产减值准备，共计提资产减值准备52.31亿元，其中信用减值5.55亿、存货减值12.27亿、固定资产和工程物资减值3.74亿、澳优乳业资产组商誉减值30.37亿。

而2023年同期相关的资产减值准备只有16.86亿，整整多了35.45亿，若是没有这么高的减值，扣非净利润其实没有面上那么难看，虽然有所下滑，但不至于出现断崖式下滑。

当然，减值并没有实际资金支出，更多是对历史遗留问题的一种偿债行为，与当期经营没有太多实质性关联。所以公司并没有降低年度分红，反而将派息从每股1.2元提升至1.22元，

不过，存货减值表明货确实不好卖，商誉减值则侧面说明对奶粉及奶制品的布局未达到理想效果，起码不算一个好的现象。

进入2025年之后，一季度伊利实现营收330.18亿、扣非净利润46.29亿，分别同比增长1.46%、24.19%，看似不错。（由于去年一季度有过资产出售，所以净利润同比下滑了17.71%）

但是，要注意营收增长幅度很小，销售端仍然十分疲软，盈利的增长更多是得益于产品结构调整及对费用率的控制，其根本问题依旧存在。

综上所述，个人认为伊利是家好公司，行业优势明显，当前价格算得上便宜，股息率也看起来不错，但是重资产、高资本支出、弱差异化的生意属性决定它属于次一等的选择。在同为消费股的白酒普遍处于低估状态时，实在没必要去过多的留意它。